9月15日，云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）仅剩的三只公募债“18云投02”、“20云城02”和“20云城投MTN001”发布债券持有人会议通知，拟提前兑付债券。

市场普遍预期，云南康旅后续的债务重组方案可能会参考重庆能源，而作为网红城投的一个标杆，它最终的债务化解方案也将成为不少城投借鉴的标准。

在这个信心比黄金更重要的市场，此次云南康旅提前兑付债券，这是城投信仰的再一次充值。

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云南省债务负担如何？

2020年以来，云南推进国企改革，新组建四个集团，其中城更集团、健康产业集团和绿色环保集团纳入云南康旅合并范围。此次改革以后，云南康旅被赋予推动云南省文化旅游和健康服务两大产业发展的职能，但具体到财务报表上，上述改革短期内很难扭转云南康旅的盈利模式、现金流及前期积压的债务负担。

截至2022年9月16日，云南康旅及旗下子公司尚未兑付的信用债合计66.53亿元，规模较大，从报表数据看，云南康旅合并口径未有足够兑付信用债的货币资金，兑付资金来源或主要依赖银行。

当前云南省债券负担集中于省属国企及昆明市。截至2022年9月16日，云南省存续信用债规模合计3,070.27亿元，发行人合计76家，负担主要集中于16家省属国企，债券余额1,534.60亿元，占比49.98%。不考虑省级城投，城投债的负担集中在昆明市，债券余额790.95亿元。

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云南城投债券怎么看？

2022年以来，省属国企及昆明市城投均为净偿还状态。2022年1-8月，省属国企债券发行主要集中于云南投控、云南能投和云南建投，发行额分别为428.50亿元、367.00亿元和193.50亿元，而到期规模同样较大的云南康旅无新发债券，直融市场仍受阻。整体而言，省属国企债券市场仍为净偿还状态，存续债规模较大的云南投控、云南能投、云南建投和云南康旅净偿还规模也较大。

对比同受市场关注的天津在2022年以来“资产荒”行情下信用利差大幅下行约180bp，云南省信用利差在2022年以来变动不大，但省属国企折价成交笔数和金额明显下降。从主体来看，折价成交集中于云南投控和云南建投；对于债券负担较重的昆明市，折价成交主体主要集中于昆明交产、滇池投资、安宁发展和昆明公租房，2022年以来折价成交金额占比分别为18.16%、13.31%、5.19%和2.64%。 

未来2年内，云南省属国企到期兑付压力主要集中于云南投控和云南能投，2022年10月至2023年前三季度为债券到期高峰。当前云南投控和云南能投债券融资还算畅通，政策性银行和商业银行给予的贷款占比较高，省内持有的上市公司股权参考市值达1,214.38亿元，云南康旅提前兑付也给予了市场投资者一定信心，后续大概率仍延续保证债券偿还的同时逐步压缩债务这样的趋势。

昆明市城投债到期兑付压力集中于2023年至2024年前三季度，考虑到主要平台债券市场仍能进行一定程度接续，以及云南康旅提前兑付债券给予的信心，到期压力相对可控。

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如何看待云南康旅提前兑付债券？

我们先看一下重庆能源申请重整的案例。

重整前，受煤炭去产能等因素影响，重庆能源盈利下滑明显，债务压力较重。重庆能源由原重庆煤炭（集团）有限公司、重庆燃气集团有限责任公司和重庆市建设投资公司于2007年整合而成，是重庆市最大的集投资、开发、建设、运营、服务为一体的国有能源企业。公司主营业务包括煤炭等，近年来煤炭去产能政策持续推进，2017年以来，公司持续关停部分矿井，产生较大的资产减值损失，2020年公司净利润大幅亏损，为-18.18亿元，2021年上半年净利润为-2.00亿元。

2021年6月末，公司总有息债务为418.81亿元，其中短期有息债务226.71亿元，期末现金及现金等价物余额为22.89亿元，对短期有息债务的覆盖倍数仅0.10倍。

重庆能源提前兑付了全部存续债券，之后申请重整。2021年11月23日，重庆能源提前兑付了本应于2023年7月9日到期的“20渝能01”及本应于2022年3月到期的美元债“能投集团 5.625% N20220318”。

2022年4月12日，重庆燃气集团股份有限公司（以下简称“重庆燃气”）发布《关于控股股东申请预重整、重整的提示性公告》，称控股股东重庆市能源投资集团有限公司（以下简称“重庆能源”）为妥善化解债务风险，向重庆市第五中级人民法院申请重整。2022年8月3日，重庆燃气披露了《关于控股股东预重整情况的进展公告》，重庆能源与华润集团所属公司签署了《投资框架协议》。

云南康旅此次提出提前兑付债券，尽管我们无法判断后续演化路径是否会和重庆能源相似，但是在较重的债务负担下，企业仍然表达了对债券持有者足够的诚意，从侧面或许也能看出，地方政府和城投企业出于对维护地区金融环境的考虑，在公开债券层面仍然给与了高度的重视和支持。